Мы пересмотрим рекомендации относительно акций второго по величине игрока авторынка Украины – автозавода «Богдан» (ранее – Луцкий автомобильный завод). Ситуация с бумагами этой компании рассматривалась в «ЧП» № 6 от 14 апреля. Пересмотр рекомендаций обусловлен двумя факторами. Во-первых, предприятие обнародовало производственные и финпоказатели за первое полугодие, продемонстрировав значительный рост выпуска автомобилей, их продаж, а следовательно, прибыли. Во-вторых, корпорация «Богдан» объявила о намерении консолидировать производственные активы на базе автозавода. В итоге мы подтверждаем рекомендацию «покупать» акции компании, считая эти Ценные бумаги одним из наиболее привлекательных активов для портфельного инвестирования.

Согласно официальной информации автозавода «Богдан», производство легковых автомобилей на предприятии в январе-июне увеличилось на 63,3 % по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. – до 41369 ед. При этом максимальные темпы роста зафиксированы по более дорогим моделям. Так, выпуск автомобилей Hyundai возрос в 2,5 раза по сравнению с первым полугодием минувшего года – до 16205 ед., KIA – на 70,7 %, до 13615 ед. При этом производство ВАЗов увеличилось лишь на 6,12 % – до 11549 ед. Такая динамика свидетельствует о том, что компания успешно реализует стратегию перехода на выпуск более дорогих моделей. Полностью оправдала себя на фоне неблагоприятных внешних факторов сбытовая политика корпорации – объемы ее производства и реализации росли даже в условиях сокращения продаж новых авто на отечественном рынке. Напомним, вследствие вступления Украины в ВТО, а также из-за ужесточения условий банковского кредитования продажи автомобилей в мае уменьшились на 18 % по сравнению с апрелем. В июне, по данным агентства AutoConsulting, их продажи увеличились на 3 % по сравнению с маем, однако для восстановления темпов развития рынка этого явно недостаточно. В этих условиях «Богдан» ускорил темпы роста производства: если по итогам первого квартала выпуск легковых автомобилей увеличился на 43,5 %, то за январь-июнь – на 63,3 %. По официальной отчетности компании, в первом полугодии объем реализации продукции возрос в 2,91 раза по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. – до 4,4 млрд. грн., EBITDA – в 3,27 раза, до 207,16 млн. грн., чистая прибыль – в 6,57 раза, до 143,96 млн. грн. Причем в апреле-июне продажи увеличились на 41 % по сравнению с январем-мартом, EBITDA – почти в 4 раза, а чистая прибыль – в 5,1 раза. Если финпоказатели второго квартала сохранятся до конца текущего года, то по его итогам продажи составят 9,5 млрд. грн., EBITDA – 537,6 млн. грн., чистая прибыль – 384,4 млн. грн.

10 июля 2008 г. корпорация «Богдан» объявила о начале реализации стратегии по переводу производственных активов на единую акцию. В повестку дня собрания акционеров, назначенного на

29 августа, включен вопрос о проведении допэмиссии 1, 1 млрд. акций. Предполагается, что их будут размещать в два этапа, а все акционеры получат равное преимущественное право на приобретение бумаг в ходе первого этапа. Отличительной особенностью эмиссии является то, что оплату за приобретаемые акции предполагается осуществлять как деньгами, так и корпоративными правами производственных предприятий корпорации. Как отмечается в пресс-релизе компании, к ОАО планируется присоединить ОАО «Черкасский автобус», ООО «Богдан-Спецавтотехника», неназванные производственные мощности в Симферополе и логистический комплекс в Черкассах. В настоящее время проводятся независимый аудит и оценка присоединяемых активов.

Отметим, что такое присоединение активов – едва ли не первое в украинской практике. Поскольку на официальном сайте корпорации «Богдан» отсутствует упоминание о производственных мощностях в Симферополе и логистическом комплексе в Черкассах, позволяющее однозначно идентифицировать эти компании, то при оценке «Богдана» мы исходили из консолидированных показателей трех компаний – собственно автозавода, «Черкасского автобуса» и «Богдан-Спецавтотехники». Такой вариант оценки предельно консервативен, поэтому итоговое значение целевой стоимости наверняка будет выше, чем рассчитанное нами.

Следует отметить, что в обоих случаях возникает вопрос относительно ущемления прав тех миноритарных акционеров присоединяемых компаний, которые не являются акционерами автозавода «Богдан» и потому не смогут участвовать в размещении выпускаемых им акций. Полагаем, что исчерпывающий ответ на этот вопрос будет дан на собрании акционеров. А учитывая стремление корпорации провести эмиссию исходя из высоких стандартов корпоративного управления, можно предположить, что интересы этой группы акционеров все же будут учтены.

По нашим оценкам, на сегодня существует два возможных сценария присоединения указанных предприятий к корпорации. Согласно первому акции будут размещаться по номинальной стоимости. В этом случае инвестор, который приобрел их по текущей рыночной стоимости и принял участие в подписке, сможет снизить себестоимость своих ценных бумаг на 16 %.

Согласно второму сценарию размещение будет произведено по расчетной цене, определенной исходя из рыночной оценки присоединяемых активов. При этом нельзя исключать, что полученная таким образом цена окажется ощутимо выше текущей рыночной стоимости акций. В этом случае мы бы рекомендовали инвестору докупить пакет, необходимый для сохранения своей доли в компании, на организованном рынке. Если же цена размещения будет ниже рыночной стоимости бумаг (либо себестоимости акций в портфеле инвестора), имеет смысл принять участие в подписке.

Реализация второго сценария представляется нам более вероятной в силу того, что корпорация «Богдан» проводит независимый аудит и оценку присоединяемых активов. Так или иначе, справедливая цена бумаг автозавода «Богдан» по итогам размещения акций допэмиссии останется существенно выше текущих рыночных котировок. Поэтому мы сохраняем рекомендацию «покупать» эти Ценные бумаги, однако понижаем целевую цену акции до 1,35 грн.