Украина – страна с неразвитыми правилами корпоративной культуры, так как большинство украинских компаний не прозрачны, а основные акционеры ни во что не ставят интересы миноритариев. «ЧП» выяснила, какие компании хуже других относятся
к миноритариям

Капитал в наступлении
Основной проблемой корпоративных взаимоотношений между акционерами остается несовершенное законодательство, особенно в сфере защиты капиталовложений. «В случаях, когда закон можно трактовать двояко, корпоративные конфликты выносятся за рамки переговорного процесса и создают значительные риски при инвестировании, в частности, для западных инвесторов, не знакомых с правилами игры на украинском рынке», – говорит консультант инвестиционно-банковского департамента ИК «Тройка Диалог Украина» Алексей Имас. Специфика украинского рынка зачастую требует принятия стратегических решений, не совместимых с классическими требованиями финансовых инвесторов. Наиболее распространенная проблема в корпоративных отношениях между мажоритариями и миноритариями – то, что, бизнес изначально создается группой акционеров с разной долей участия в капитале. В процессе развития бизнеса интересы акционеров часто расходятся. Те, кто имеет доминирующее положение в уставном фонде предприятия, стараются подавить позиции более мелких собственников. Владельцы украинских компаний часто увеличивают свое присутствие в уставном фонде за счет размыва пакетов мелких держателей акций. В результате у них появляется возможность остаться практически единственными акционерами бизнеса, а значит, и развивать его в дальнейшем, как считают нужным. «Интересы в бизнесе – вещь жесткая. И практически ни одна финансово-промышленная группа не склонна спонсировать самых недогадливых, но оптимистичных миноритариев», – говорит аналитик инвестиционной группы «Сократ» Дмитрий Хорошун. Причем владельцы прибегают к самым разнообразным способам. В ход идут шантаж, распространение недостоверной информации или просто недопущение миноритариев на собрания акционеров. При реализации планов по размыву миноритарных пакетов существует несколько схем практически со 100 %-ной гарантией. «Размываемые» могут оспорить в суде все, что угодно, однако, как показывает практика, эти схемы обычно способны выстоять при юридической атаке.

В качестве примера можно привести историю с ОАО «Киевмедпрепарат», когда миноритарии консолидировали 20 % его уставного фонда. Стратегический инвестор предприятия Константин Жеваго счел разумным размыть пакет мелких собственников до 6 % путем увеличения уставного фонда в три раза. Судебная тяжба длится до сих пор, и шансов оспорить допэмиссию фактически нет.

Схемы размыва

Есть два основных способа размывания пакетов миноритариев. Самый распространенный – проведение доп-эмиссии акций предприятия с некоторыми «особенностями». Он был применен корпорацией «ИСД» на ОАО «Алчевский металлургический комбинат». «Результативность здесь достигается количеством допэмиссий или их объемами. На АМК уже прошло несколько допов, в результате чего основной акционер получил контроль над предприятием приблизительно в 96 %», – говорит и. о. начальника отдела инвестиционного консалтинга ИК «Юпрас Капитал» Александр Макаров.

Одна из разновидностей этого способа – не просто размытие, но и абсолютное вытеснение миноритариев из уставного фонда. Такая схема была с успехом применена в 2003 г. компанией «Русский Алюминий» на Николаевском глиноземном заводе. НГЗ имел уставный фонд, разделенный примерно на 3 млрд. акций номиналом 0,25 грн. «РусАл», будучи мажоритарным акционером, провел деноминацию бумаг, уменьшив их количество в 37,5 млн. раз – до 80 шт. Соответственно настолько же был увеличен и номинал акции – он составил 9,4 млн. грн. Все мелкие акционеры оказались в крайне невыгодном положении. Выложить 9,4 млн. грн. за одну бумагу не мог ни один миноритарий. Для отвода глаз им заплатили по 0,1 грн. за акцию. Она хоть и не была ликвидной, но торговалась по более высокой цене, чем 0,1 грн. После реализации схемы «РусАл» сконцентрировал все 80 акций и преобразовал ОАО в банальное ООО.

Следующая вариация на тему размыва представляет собой обычную доп-эмиссию, при которой миноритарным держателям акций просто препятствуют в процессе подписки. «Например, эмитент назначает быструю допэмиссию на начало месяца, при этом требует баланс подписчика-акционера за предыдущий месяц. Или после подачи всех документов безо всяких объяснений просто не продают выпущенные акции. Но это более скользкий путь для стратегического инвестора», – говорит Дмитрий Хорошун.

Аналогичная ситуация сложилась вокруг Проминвестбанка. В июне нынешнего года на собрании акционеров было принято решение увеличить уставный фонд банка до 630,2 млн. грн. путем проведения допэмиссии акций на сумму 430 млн. грн. Но служба безопасности банка не пустила миноритариев на собрание. В итоге основному владельцу банка принадлежит около 80 % уставного фонда. Увеличив его на треть, можно уменьшить оставшиеся 20 % акций до 13 %. «Однако стоит сказать, что иногда добросовестные эмитенты не получают все необходимые документы от рассеянных акционеров и просто обязаны отказать в подписке. Так что нужно детально рассматривать каждый конкретный случай», – считает Дмитрий Хорошун.

Второй способ размывания пакетов миноритариев – допэмиссия с присоединением компаний, аффилированных с мажоритарными акционерами. Размыв в этом случае – как вторичный эффект. Так было с «Запрожсталью». «Если ранее допэмиссии юридически проходили в рамках закона, с информационным сопровождением, заявленными сроками, то теперь творилось полное безобразие», – комментирует  ситуацию с «Запорожсталью» аналитик ИК Millennium Сapital Виталий Хандельды. Летом 2006 г. на собрании акционеров «Запорожстали» было принято решение увеличить ее уставный капитал на 450 млн. грн., до 660,9 млн. грн., путем присоединения к меткомбинату пяти торговых домов, реализующих его продукцию.

В дальнейшем владельцы «Запорожстали» предложили мелким акционерам выкупить их доли по номинальной цене акций – 0,25 грн., тогда как их рыночная цена на момент принятия решения о допэмиссии составляла 6,05 грн. В результате три основных акционера увеличили свою долю в уставном фонде предприятия более чем на 90 %. Случай был настолько вопиющий, что «Запорожсталь» на время даже исключили из листинга ПФТС. Миноритарии обивали пороги судов, требуя обжалования результатов доп-эмиссии, однако безуспешно.

Исторический вызов

Несмотря на злобный оскал украинского капитала, многие инвесткомпании считают, что агрессивность собственников по отношению к мелким акционерам уменьшается. «Если несколько лет назад случаи размыва происходили сплошь и рядом, то сейчас потенциал практически исчерпан – это в прошлом», – говорит глава аналитической службы ИК Concorde Сapital Константин Фисун.

Некоторые финансово-промышленные группы открыто выступают против темных схем. В качестве примере можно привести случай с ОАО «Запорожкокс». Основными владельцами предприятия являются СКМ (5 % в уставном капитале; напрямую контролирует 20 % запорожских производителей кокса, еще 31 % акций принадлежит структурам группы «АРС», которую считают близкой к бизнесу Рината Ахметова) и «Запорожсталь» (чуть более 41 %). Около 8 % бумаг – в свободном обращении. Собственники «Запорожстали» инициировали проведение допэмиссии с присоединением торговых домов. Но против этого выступили представители СКМ. «Наверное, это первый такой случай, который ознаменовал изменение в корпоративных отношениях», – отмечает Константин Фисун.

Однако тут, вероятно, главная причина лежит в другой плоскости. Рано или поздно, но отечественным компаниям все же нужно будет выходить на западные рынки, где денежный ресурс значительно дешевле. Большинство украинских ФПГ, кстати, уже заявляли о своем желании выйти на западные биржи. «Такой серьезный шаг предусматривает публичный и прозрачный характер компании, что не совместимо с действиями, направленными на вытеснение отдельных групп акционеров», – считает господин Хандельды.
Но не все предприятия находятся в одинаковом положении. «Компании помельче или с большим количеством неконсолидированных активов оставляют за собой право продолжать практику наездов», – считает аналитик КУА «КИНТО» Любомир Шавлюк. Такая тенденция исторически складывается на определенном этапе развития капитала. По всей видимости, наша страна начинает входить в эту стадию – стадию более цивилизованных отношений, и мы можем непосредственно наблюдать за этими процессами.