Скорость или точность?

Для оценки справедливой цены акций существует достаточно много универсальных методов. В Украине самое большое распространение приобрели метод сравнительной оценки (Comparative valuation, его еще называют методом мультипликаторов) и метод дисконтирования денежных потоков (DCF).

Большинство инвесторов объективным считают первый метод, поскольку благодаря ему можно сразу же понять, переоценена или недооценена та или иная компания. Comparative valuation несколько проще, поэтому позволяет быстрее оценить бумаги предприятия и не требует от аналитика наличия глубоких знаний анализируемого сектора и конкретной компании. Все это делает данный метод незаменимым для проведения предварительной экспресс-оценки. «Если на определенном рынке достаточное количество производителей, то уместнее пользоваться методом сравнительного анализа, так как есть с чем сравнивать», – считает глава аналитического отдела ИК Millennium Сapital Виталий Хандельды. Кроме того, метод мультипликаторов наиболее действенен в случае, когда эмитент дает ограниченную или неполную информацию о своей хозяйственной деятельности.

В основе Comparative valuation лежит сравнение базовых коэффициентов соотношения стоимости предприятий, работающих в той же отрасли в Украине и других странах, и их ключевых финансовых показателей. «Сравнительный анализ позволяет вывести цену акции, используя мультипликаторы компаний и цену их акций на конкретную дату. Правда, в силу этого такой метод очень зависим от текущего состояния рынка ценных бумаг», – отмечает господин Хандельды. Однако идентичных предприятий не существует, и разные мультипликаторы свидетельствуют о различиях в их прибыльности, темпах развития, загрузке мощностей и др. Нельзя забывать и о том, что итоговая оценка справедливой стоимости акций сравнительным методом напрямую зависит от того, насколько объективно аналитик подбирает аналоги для сравнения (известны случаи, когда в качестве аналогов подбирались заведомо переоцененные компании).

В этом отношении метод дисконтирования денежных потоков позволяет максимально полно моделировать деятельность эмитента. DCF – более сложен и затратен по времени, поскольку предполагает глубокий анализ текущей финансово-хозяйственной деятельности предприятия (в частности, показателей рентабельности, расчета потребности в оборотном капитале и определении источников финансирования), а также моделирование развития бизнеса на прогнозный период. Чтобы вывести наиболее точную оценку стоимости бумаг методом DCF, оценщику необходимы еще и фундаментальные знания отрасли, в которой работает компания, а также тенденций в ней. Кроме того, должны учитываться риски. Ключевым показателем, влияющим на итоговую оценку акций, является ставка дисконтирования – ее изменение на 0,5‑1 % в ту или иную сторону приводит к значительным отклонениям оценки.

Основные препятствия для проведения качественного анализа по DCF – низкая степень открытости украинских эмитентов и отраслевых ассоциаций (зачастую это не позволяет получить объективные и свежие данные), занижение прибыльности, применение схем трансфертного ценообразования и пр. Все это существенно осложняет прогнозирование финансовых показателей эмитента. Причем нередко различные аналитики дают диаметрально противоположные оценки перспектив отрасли и эмитента. Часто моделирование будущих денежных потоков проводится на основании среднегодовых темпов роста за последние несколько лет. По нашему мнению, это может значительно исказить оценку стоимости компании.

Помимо названных иногда используются методики, основанные на рыночной стоимости активов компании. Но это делают лишь в тех случаях, когда применить другие невозможно. Например, оценку по DCF нельзя рассчитать при превышении допустимых пределов погрешности при прогнозе, а по Comparative valuation – при отсутствии торгуемых компаний, от которых можно отталкиваться.

Кризисные акценты

На рынке сегодня доминирует неопределенность и делать долгосрочные прогнозы не представляется возможным. Нынешняя ситуация не позволяет составить более или менее точный анализ по многим предприятиям и отраслям. «Причем это касается не только Украины, но мира в целом. Сложно, например, предугадать тенденции в финансовом секторе или в металлургии, проблемы в которых наблюдаются повсеместно», – говорит глава аналитического отдела компании UFC Владимир Ланда. Именно поэтому UFC была вынуждена отказаться от DCF и других методов финансового планирования в пользу сравнительного анализа.

Такой пример не единичен – большинство участников рынка тоже отдают предпочтение Comparative valuation. «На данном этапе более подходящим является метод сравнительного анализа, так как на падающем рынке он зачастую более точно показывает справедливую цену», – говорит аналитик ИК «Сити Брок» Людмила Курило.

Инвесткомпания «Альтус» таргет-прайс по каждому эмитенту формирует по собственной технологии, с учетом отрасли и таких важных показателей предприятия, как его прозрачность, схемы финансовых потоков, и др. Но к методу DCF «Альтус» прибегает все-таки реже. «В условиях недостаточной прозрачности финансовой отчетности, высокой динамики изменения показателей как предприятий, так и рынков долгосрочные прогнозы финансовых потоков не всегда корректны», – объясняет руководитель направления анализа национального рынка Сергей Уланов. В Concorde Сapital считают, что в Украине метод сравнительного анализа более приемлем не только на падающем, но и на растущем рынке. «Главным образом из-за преимущественно краткосрочного характера инвестиций в экономику», – отмечает старший аналитик компании Александр Паращий.

Будучи более привлекательным во время спада на рынке, сравнительный анализ имеет и слабые стороны. К примеру, повышается вероятность ошибки при оценке из-за того, что предприятия-аналоги могут торговаться на неадекватных уровнях. Именно поэтому компания «Синком» утверждает, что на сегодня предпочтительным является все-таки метод DCF, так как он позволяет определить справедливую стоимость анализируемой структуры, исходя из параметров самого бизнеса. В компании также отмечают, что метод Comparative valuation, при котором как база для сравнения используется группа аналогичных компаний, весьма субъективен. Такую точку зрения «Синком» объясняет тем, что изменяется и сама база сравнения (в зависимости от того, кто делает анализ), и оценка компаний из нее.

Однако на этот счет есть другое, менее оптимистичное, мнение. «Если на растущем рынке больше смотрят на доход предприятий, то на падающем под пристальное внимание попадает прибыль. Но при таком падении, как сегодня, инвесторы уже не смотрят ни на какие показатели», – заключает и. о. начальника отдела инвестиционного консалтинга «Юпрас Капитал» Александр Макаров.

Методологические предпочтения

На выбор метода оценки справедливой цены по конкретному предприятию влияет множество факторов. Есть целые отрасли, где более предпочтителен тот или иной метод. Например, розничные продажи или банковский сегмент лучше оценивать по Comparative valuation, а производителей реального сектора – по DCF. В выборе метода очень многое зависит от качества информации, которой располагают инвесткомпании. «Если расчет делается для инвестиционного фонда, то необходимо проследить рыночную тенденцию. Тогда мы применяем сравнительный анализ, – говорит Александр Паращий. – Правда, если по всем предприятиям отрасли получается примерно одинаковый результат, то нужно применить метод финансового моделирования. Например, все компании определенной отрасли показывают 5 %-ный рост, а наше, той же отрасли, – 10 %. В этом случае только одной сравнительной методикой не обойтись».

Но обычно инвесткомпании не ограничиваются одним методом, а конечный результат является синтезом данных, полученных несколькими методами. Благодаря этому аналитик охватывает широкий диапазон показателей, влияющих на формирование денежного потока, что позволяет избежать экстремальных значений оценки и делает ее более взвешенной. «Использование нескольких методов при оценке дает более точный результат. В таких случаях, помимо DCF и Comparative, часто используются коэффициенты M&A-сделок, различные методы оценки стоимости существующих активов и др.», – рассказывает старший аналитик компании «Аструм Инвестиционный Менеджмент» Ян Липчинский.

Как правило, в окончательном показателе справедливой цены доля использованных методик 50 / 50. Но каждый эмитент – это отдельная история, и часто их соотношение кардинально отличается. «В анализе справедливой цены акции часто таргет-прайс определяется как средневзвешенное по двум методикам», – объясняет начальник аналитического отдела ИК «Синком» Андрей Петрук. Есть компании, которые применяют более двух методик. В компании «ТАСК-Инвест» выделяют два основных метода: DCF и EVA – они имеют наибольший удельный вес в конечном результате (25–30 %). Используются и проверочно-коррекционные методы с меньшим удельным весом (15 -20 %) – CCF, EBO, Chase Manhattan, а также метод сравнительного анализа, который позволяет оценить спекулятивный потенциал бумаги (10-15 %). «Определиться с предпочтениями относительно конкретного метода из общего списка сложно, поскольку каждый метод индивидуален», – говорит начальник аналитического отдела «ТАСК-Инвест» Андрей Шевчишин.

Метод сравнительного анализа ситуативно оказался в лучшем положении, так как с его помощью проще объяснить рыночную ситуацию – по принципу: кто больше просел, того лучше покупать. Но в конечном итоге методологические приоритеты формируются в зависимости от цели, которую преследует инвестиционная компания. По сути, целевой ориентир (он же таргет-прайс) всегда является отражением мнения аналитика о ценных бумагах конкретного эмитента. А уж методик обоснования потенциала роста (или падения) стоимости ценных бумаг и способов «нарисовать» тот или иной «апсайд» более чем достаточно. К примеру, аналитики могут присваивать бóльший вес оценке, по которой получается высокий потенциал роста. Кроме того, учитывая широкое распространение в Украине схем трансфертного ценообразования, аналитики нередко рассчитывают так называемые true financials (показатели без учета применяемых схем) и тем самым искусственно завышают финансовые показатели компании.

Инвесторам следует помнить, что ни один из методов не дает на 100 % точную оценку будущей стоимости ценных бумаг и, более того, не гарантирует достижения рассчитанного аналитиками «таргета» на протяжении определенного промежутка времени.